Investir dans les grandes ou les petites valeurs ?

Dans cet article, nous allons approfondir la question de la classe d'actions. La question qui se pose alors rapidement est la suivante : quel type d'actions est "le meilleur" ?

Petites ou grandes entreprises ?

Un débat classique porte sur la question de savoir s'il est préférable d'investir dans des actions de petites entreprises ("small caps") ou de grandes entreprises ("large caps"). La littérature classique part du principe que les actions des petites entreprises sont généralement légèrement plus performantes : Fama & French ont publié en 1993 leur étude mondialement connue montrant que les actions de petites sociétés se comportent légèrement mieux que les actions de grandes sociétés sur le long terme.

Une analyse du marché européen sur la période 2000-2024 confirme ces résultats. Nous constatons que les petites entreprises européennes ont nettement surpassé l'indice des grandes capitalisations sur l'ensemble de la période. L'indice européen des petites capitalisations a réalisé une performance annualisée de 7,44 %, contre 3,90 % pour l'indice plus large MSCI Europe. Si l'on examine des données plus récentes (2016-2024), ce tableau mérite d'être nuancé. Le flux d'argent vers les grandes capitalisations boursières est clairement visible depuis 2016 et s'est accéléré dans l'ère post-Corona, qui a fait grimper le rendement des grandes sociétés cotées au-dessus de celui des petites capitalisations.

Si l'on considère les États-Unis, on observe une tendance similaire, mais beaucoup plus accentuée par rapport à l'Europe en raison de la dynamique boursière extrêmement forte dans le segment des "Big Tech".

Sur la période allant de décembre 1999 à fin février 2024, nous constatons que les rendements des grandes et des petites entreprises ont été quasiment identiques. Le S&P 500, l'indice boursier américain contenant les 500 plus grandes entreprises, a pu afficher un rendement annuel de 7,48 % au cours de cette période. Pour le Russell 2000, un indice de 2 000 petites et moyennes entreprises américaines, le rendement sur la même période a été de 7,43 %.

Cela masque toutefois des différences intermédiaires majeures. Jusqu'à la fin de l'année 2016, le mantra était "Small is Beautiful". Le Russell 2000 a réalisé une performance annualisée de 7,39 % durant cette période, tandis que le S&P500 s'est contenté de 4,51 %. Mais depuis, ce sont les plus grandes entreprises qui font le beau temps. De 2017 à aujourd'hui, le S&P500 a réalisé un rendement annuel moyen de pas moins de 14,28 %. Le rendement des plus petites entreprises est resté orphelin, à 7,51 %. Même si ce rendement correspondait presque parfaitement à son rendement moyen à plus long terme.

Trois raisons peuvent être invoquées pour expliquer cette situation :

1. Les grandes valeurs technologiques ont affiché des rendements phénoménaux ces dernières années. Elles ont été aidées en partie par le covid et, plus récemment, par les percées technologiques dans le domaine de l'intelligence artificielle. En conséquence, les performances boursières récentes des "magnificent seven", les sept plus grandes valeurs technologiques américaines, ont attiré la quasi-totalité du rendement de l'indice boursier. Ce n'est pas que la technologie soit absente des petites entreprises : c'est le quatrième secteur le plus important de l'indice Russell 2000, avec une part de 13,6 %. Mais, en partie grâce à l'envolée des "sept", le poids de la technologie dans le S&P500 a depuis lors atteint le chiffre impressionnant de 29,8 %.
2. Les banques régionales américaines ont connu des temps difficiles ces dernières années. Elles accordent des prêts à long terme et les financent par des dépôts à court terme, ce qui n'a pas manqué de se produire lorsque les taux d'intérêt ont commencé à grimper en flèche. Et ces banques régionales sont pour la plupart incluses dans les indices de petites capitalisations.
3. Le Russell 2000 a également une plus forte pondération dans l'immobilier. Là encore, la combinaison de la covide et de la hausse des taux d'intérêt a particulièrement affecté le marché des bureaux et des centres commerciaux.

Les performances des indices des petites capitalisations ont donc été inférieures à celles des grandes capitalisations. La hausse des indices attire de nouveaux investisseurs, ce qui crée une dynamique positive et pousse les valorisations à la hausse.

Que nous réserve l'avenir ? Nous ne pouvons que constater que la valorisation des grandes capitalisations a fortement augmenté ces dernières années et que la différence de valorisation entre les grandes et les petites entreprises est désormais proche des maxima historiques. Ainsi, la valorisation de nombreuses petites entreprises se situe à des niveaux normaux ou bon marché, tandis que celle des plus grandes entreprises semble plutôt chère.

Valeur ou croissance ? La qualité !

Une autre conclusion de l'étude académique de Fama et French est que les actions "bon marché" surpassent en moyenne les actions "chères". Cette constatation est souvent traduite en termes de "valeur" par rapport à la "croissance". La valeur, c'est-à-dire les actions bon marché, s'est historiquement légèrement mieux comportée à long terme.

Chez Value Square, nous trouvons cependant que la répartition des actions entre "valeur" et "croissance" est quelque peu mal choisie. Cette dénomination semble impliquer que les actions moins bien évaluées, les actions "value", ne peuvent pas croître. Et que les entreprises qui sont chères sur le marché boursier affichent nécessairement une croissance positive et élevée. En réalité, il existe sur le marché boursier un grand nombre d'entreprises relativement bon marché, mais qui affichent également une croissance agréable et rentable.

Une façon de détecter ces entreprises est de sélectionner celles qui offrent un rendement élevé sur leur capital utilisé. Un rendement élevé implique par définition que seules les entreprises rentables sont sélectionnées. Les start-ups et les entreprises qui ont de grands projets mais qui ont encore tout à prouver sont donc évitées.

La deuxième partie de ce ratio est également importante : un rendement élevé du capital engagé, Return On Capital Employed (ROCE), implique que le capital engagé reste limité. Les entreprises qui ont besoin de beaucoup d'investissements supplémentaires pour se développer sont donc également exclues. À moins qu'il n'y ait en contrepartie une rémunération élevée.  

Par conséquent, les actions ayant un ROCE élevé ont historiquement obtenu de meilleurs rendements. Cela apparaît clairement lorsque nous divisons à nouveau les actions de l'indice S&P500 en deux groupes : cette fois, nous examinons celles dont le ROCE est supérieur à la moyenne et celles dont le ROCE est inférieur à la moyenne. Le graphique ci-dessous illustre les résultats.

En outre, nous pensons qu'un investisseur ne doit jamais se désintéresser du prix payé. Si le prix, c'est-à-dire l'évaluation de l'action, est pris en compte au même titre que la qualité, il aurait historiquement produit des rendements encore plus élevés. Dans le graphique ci-dessous, nous avons également divisé le segment "haute qualité" entre les actions à faible ratio cours/bénéfice et cours/valeur comptable, et les actions plus chères selon ces ratios. Cela aurait permis d'augmenter encore les rendements dans le passé et a continué à fonctionner dans un passé plus récent.

La conclusion semble donc logique : les meilleurs rendements pourraient être obtenus grâce à un portefeuille diversifié d'actions d'entreprises générant des rendements élevés sur leur capital investi, en se concentrant, au sein de cette catégorie, sur celles qui sont cotées à des valorisations acceptables ou bon marché.  

Ces critères résisteront-ils à l'épreuve du temps ? Seul l'avenir le dira...

Chez Value Square, nous ne croyons pas à l'existence d'une boule de cristal. Les rendements des backtests et du passé ne sont jamais une garantie des rendements futurs. Pour plus d'informations sur cette étude ou cette stratégie, vous pouvez bien entendu contacter Value Square sans engagement.

Références

[1] Fama, E. F. ; French, K. R. (1993). "Common risk factors in the returns on stocks and bonds". Journal of Financial Economics.

[2] L'indice des petites capitalisations européennes n'existe que depuis fin décembre 2000. Il a donc été pris comme point de départ de l'analyse des indices européens.

[3] Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla